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仇健:科创板政策要点梳理
  • 仇健:科创板政策要点梳理

    Innov100
    2019-03-29 17:28:00
  • 3月28日,赛智时代|饮鹿网(innov100)承办的2019年产业创新创投论坛在京成功召开,招商证券投资银行总部执行董事仇健出席论坛并发表主题演讲。仇健女士的演讲主题是“科创板政策要点梳理”。

    以下是仇健演讲的现场实录和部分PPT内容分享:

    非常荣幸有机会跟大家来这里交流一下,去年科创板宣布以来我们参与了规则的研究制定,对这个过程的一些体会,以及我们自己对科创板政策把握的一些认识。

    我们先来看一下科创板。从2018年11月5号以来,科创板成为社会关注的焦点。为什么是关注的焦点?它在我们整个资本市场突破了一个层次。大家可以看,之前的资本市场是有一个交易所市场和场外市场,我们科创板是在这两个市场之间的衔接。从这个角度来看,可以看到科创板既是一个交易所市场,又跟场外市场有一些共同的特点,而且对盈利没有要求。但是它是一个连续竞价的市场,这是一个中间的层次。更重要的是,科创板是要促进我们创新战略的持续推进,科创板这个定位非常鲜明,可以说,咱们科创板是一个只有科创企业的板块。

    我们梳理了一下,咱们很多企业为什么上科创板?刚才也提到了,大家知道媒体上比较关注的就是首先是包容性,它对非盈利企业的包容,包括对不同安排的表决权,这些都是具有包容性的。第二是注册制审核,注册制审核的话,这个未来是要在科创板先试点,成功的话会在整个市场推广开来。第三是发行市场化机制的推行。大家也知道,咱们现在主板市场改革其实进行了将近有四次的市场化改革,科创板将直接用市场化询价找到我们定价区间,这个是大家可以关注到的。第四个是科创板的差异化交易制度,也是大家比较关心的和关注的,这个交易制度里面首先就是我们在上市的投资者方面规定了有50万的门槛以及24个月的经验,这是一个很特别的地方。之前的话,新三板也做了一个规定,他是五百万,这个五百万限定对我们流动性比较有影响的。但是在科创板到了50万,而且是连续竞价的机制。第五个是科创板企业的适应性,我们在新的规则里面有很多,包括股权激励的包容性,这个适用于科创板的发展,科创企业的发展的。最后一个就是企业在科创板上市会有一些标杆和示范效应,它可能对科创属性识别以及未来企业市场推广和发展当中会有比较好的品牌效应。

    简单梳理一下科创板的规则体系。先看一下整个科创板推出的历史背景,其实是在对创新战略的资本市场配合的话,应该可以追溯到2009年创业板,中间试图推出战略新兴板,后来暂时搁置了,这次科创板推出,在国家创新战略里面以及资本市场发展进程里面具有里程碑意义的。大家可以看到整个科创板历史推进进程,包括注册制,还有创业板,还有战略新兴板的历史发展进程。我们也给大家从空间角度梳理一下科创板的规则。首先第一个层次,从上位法的角度证券法和公司法,还有国务院的两个文件,中间层次的话是证监会的一些部门规章,再来就是上交所的一些具体的细则。从时间的角度的话,我们的规则体系包括发行上市的规则,也包括发行成交的规则,第三个方面是持续监管规则,最后一个是交易保护方面的规则。

    科创板对整个企业的要求的话,我们梳理了四大方面:第一个方面是咱们科创板的定位,要符合行业的特征以及科创属性。第二个方面发行条件,包括企业规范经营、持续经营等等这些。第三个方面,大家特别关注的上市条件,大家知道这次科创板的规则里面上市的条件指标体系比较复杂。最后一个科创板信息披露的要求,科创板也是注册制的,本身就是以信息披露为中心,公开透明的信息披露的要求应该是要大幅度超过主板。

    首先,我们看一下第一个要求,科创板的定位。大家可以看到,首先三个面向这些,还有优先支持,这些是一个方面。可能比较核心的就是我们六大行业的要求,包括我们刚才提到的一些新兴的行业,新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保领域、生物医药等,这些领域里面,也并不是说只要符合这些领域就可以上科创板的,这个里面还是要甄别科创属性,是否具有领先的技术和未来一段有长远持续的经营能力,还有持续的研发体系,这是比较关键的。最后,我们要看看这个科创板定位是谁来认定的,这个科创板定位,通常认为是由上交所的上市审核的这些审核人员以及审核上市委员会还有创新咨询委员会。其实,科创板定位是由发行人自己来认定,其次是由保荐机构来给予专业性意见,最后才是由上交所的审核来进行一个综合的判定。

    发行条件是科创板上市第二大方面要求,其实大家可以看到,都是一些跟主板差不多的条件,包括经营的稳定性、独立性、持续经营能力、规范运作等等这些方面,这不再赘述。

    第三是上市条件。大家可以看一下,我们也把它梳理的大家比较容易把握。首先可以看到,我们科创板其实是有四个方面的指标体系的,首先第一个指标体系就是我们一般企业的上市标准有五套标准,第二个方面就是红筹企业的上市标准4套,还有表决权差异的企业上市标准两套,分拆上市标准还没有出台。

    一般企业上市标准总共有五套,可以看到所有的第一栏指标全部都是有预计市值的要求,10—40亿不等,越低的市值就要求对盈利或者收入要求越高。第一套指标要求有10亿市值,有两个盈利要求,其实这个要求也不是特别高的。第二个对收入和研发投入的要求,第三个指标是对市值加收入加现金流的要求,第四个仅仅对市值的要求,要求一个技术优势,这一套指标主要是针对生物医药行业,所以这一次的科创板企业里面会有包容更多的生物医药企业,据我们所知的话,其中占比也比较大,香港放开对生物医药公司盈利要求,生物医药行业未来会有更多的资本市场的展示。

    红筹企业的上市标准有四套,前面两套是针对在境外上市的大型红筹企业,要求市值两千亿以上,我们分析了一下也就是BAT加上一两家后面的企业,包括网易或者携程这些企业达到这样标准。第二套指标是未上市两百亿市值的标准,这个也比较难以达到,这个标准的话,从2018年3月创新试点企业意见里面移植下来的标准,上交所为了放宽对境外上市红筹企业要求制订了一百亿和五十亿要求的标准。所以,现在有四套标准。

    表决权差异的企业标准是两套,是五十亿和一百亿。整体来说有这样一些标准,一整套的指标体系,对于预计市值这个也是需要对我们未来在发行时点上的市值进行预计的分析,我们在企业申报科创板的时候,提交的申报文件里面与主板不同的就是增加了一个预计市值分析报告。

    还有就是给大家也说明一下,当你选定一套标准进行申报的时候,你后续发现你的申报条件发生了一些变化,财务指标发生了变化,你可以调整你的申报条件,但是这个阶段的话需要有相应规定的条件,这是有一个这样的调整空间。

    我们也可以看一下,其实在纳斯达克也是以市值为中心的指标体系的,不同的地方可能在这个指标体系的结构上面还是有不一样。纳斯达克是三个市场,三个市场标准也有所不同,定的指标高低因为市场企业不一样,可能有一些差别。这是从科创板和联交所的生物科技行业的企业上市标准的对比,一些标准很多是参考香港的做法。

    第四个要求信息披露的要求,这个也是非常重要的方面。科创板上市执行负责制,监管审核的话应该说是放到了第二个层面,第一个层面是以真实准确完整的透明信息披露做表象的,这一次的话上交所也提出了一致性、充分性和可理解性三性,这三方面的一些要求来达到我们一些目的。

    我们也给大家梳理了一下,科创板上市要求和主板的比较。首先看到的是定位的差别,在原来的主板里面没有对上市公司有一个定位的,但是我们的科创板的规则里面是专门对科创企业上市有一个专门的定位。第二个在经营的稳定性方面的要求放宽了,放到两年,原来主板是三年,创业板是两年。还有一个放宽的话大家可以看到我们有一个重大不利变化,原来的话只要是有重大不利变化可能就成为实际性障碍,现在放宽了重大不利变化,这里面还是有一定空间的。另外,独立性方面也是有所放宽。主体资格还是跟原来一样的要求。其他方面就是跟主板差不多,规范因素方面也都是一样的。这一次特别强调了五个方面安全,包括国家安全、公共安全、生态安全、生产安全等等这些,这些都是值得我们关注的地方。

    可能大家也比较关心的是科创板上市到底需要多长的时间?这个方面的话,我们在整个咨询当中了解到,非常大的目标就是要提高审核效率,实现发行审核可预期性。大家也知道,之前的主板上市的话,有的企业审核可能是一年或者两年,甚至更长的时间。未来科创板上市可预期性比较强。目前规定三个月审核期,加上三个月问询和回复,差不多6个月,再加上证监会审核的20天,大概这样的时间周期。最后,什么时候拿批文发行,这个还需要企业把握一个节奏。总体来说可预期性大幅度的加强了。

    这是上市审核的程序,申请受理到审核到注册三大步骤。这次科创板审核的特点的话,也值得大家关注,是跟主板很大的不同。第一个是问询制的审核,整个审核的话是在通过反复的问询、回复这样的过程当中来完成的,会有多人问询,这个有点类似于联交所,这个问询式审核还有很大的特点都是电子化的,都是公开的,每一次在交易所网站对外公开,都是全社会可以监督的,这样对发行人和中介机构也是非常大的挑战。第二个电子化审核这是这一个特点。我们跟审核人沟通当中通过系统来沟通,也跟原来主板审核沟通有所不同,既有方便的地方,也有需要改进的地方。第三个方面科创板分行业审核,对技术认知水平,在审核当中需要行业专家判定,才能够精准找到真正的头部企业。

    这个是审核程序的问题,其中也跟主板一样,受理、中止审查、最后终止审查的规定。

    咱们发行承销方面,刚才也说了从科创板时间纬度包括上市审核规则,还有第二个方面发行承销的规则,发行承销方面也有很多新的不同的地方。前面提到的市场化的询价定价方式。第二个就是询价的对象,经过征求意见,最后决定保持原来的七类专业机构。运行机制方面放宽了对门槛的要求。另外一个还值得特别关注的地方,就是在科创板允许员工通过资管计划方式来参与发行配售,这一点是主板原来没有的。

    另外券商最近比较热议的就是券商的风投机制,现在会在科创板试行,因为它也是配合市场化询价以及注册制的一个保障措施。这个在国际市场上虽然放开了定价,但是没有这个风投机制的,这个风投机制相当于是全球创新的机制。另外还有一些回拨机制,具体比例也不一样。报价披露方面,都可以了解一下。

    交易制度上面大家可以看到我们也为了保证自己的市场化机制能够平稳的运行,引入了一些新的交易规则,包括大宗交易、还有制度竞价、价格交易等等这些。在投资者适当性上面,规定了50万门槛,以及24个月交易经历。这个的话,也是吸取了三板的一些经验,三板是五百万的门槛。这个也是既想做到一个把一些小的一些散户、非理性的过滤,但是又要保证足够的交易流动性,目前50万门槛,我们测算了一下能够容纳主板交易的70%的交易额能够进来,然后另外30%的话基本上都是一些小散户的交易,它比较多的是非理性的成分,可以先过滤一下。涨跌幅机制原来是10%现在是20%。另外首发股票是前5个交易日,大家可以看一下原来是10%,不受涨跌幅限制,它还是有一个熔断机制。这些机制有利于我们整个市场平稳。

    这个讲到发行上市审核以及发行承销,接下来还有持续监管和退市制,我简单给大家介绍一下。退市制度这是比较严格的。将来没有退市整理,这是比较重要的关注点。另外在后续的上市以后的信息披露要求也是比较高的,因为有一些企业是不盈利的企业,还有就是一些架构特殊安排的企业都有特别的要求。信息披露方面大幅度强化,而且是强调发行人是第一责任人,未来的话也对发行人方面会有更严格的要求配套。减持方面我们也梳理了一下,这个政策还没有完全明确下来。这是我们给大家介绍的持续监管的一些制度,这个专业性比较强,我简单给大家介绍一下,这些都是跟主板一样,有的也是放宽了。也提到一个对赌协议,证监会也把对赌协议的要求放宽了,这个大家可以关注一下。其他一些都是比较一致的,我就不说了。说一下在科创板比主板放宽的方面,首先同业竞争方面放宽了,还有客户集中度的要求放宽了,还有为弥补亏损方面放宽了。另外一个允许员工持股企业还有期权计划,这对科创企业发展尤为重要,科创板鼓励的是一些成长期的企业,可能还没有真正有比较明确的盈利,这个时点给到员工的一些激励对整个企业发展是比较重要的,具有战略性意义,所以来说我们在科创板规则设置里面对这个方面做了很多规定。有一些也有科创板严格的方面。

    最后给大家分享一下科创板推进的节奏,整个来说的话其实科创板是一个资本市场中的改革,承载了一个科创板本身的试点,也承载了注册资本试点,这两个重大改革的叠加,这个是前所未有的。所以,我们现在整个思路的话,法制化、市场化,最重要的一点现在在做的就是先行,科创板还有十几项规则没有出台,3月18号已经有企业开始申报了,大家也看到了现在已经有很多企业已经在上交所网站上获得受理了。实际上,整个规则就是先行,即便有一些争议的话,试点以后再来总结经验教训,这是总体的原则。所以按照这个原则,科创板推进节奏是前所未有的快节奏。大家可以看到,三月中下旬还会出台一些剩余的细则的规定。3月18号的时候,科创板已经是整个系统投入运营,已经有多家企业在申报,向上交所提出电子申报了,后续在22号发布了审批的9家名单,9家名单里面正好也有两家是我们招商证券的客户。18号的时候,系统开始进入生产的同时,上交所也开始首次的网贷的培训,对科创板的一些细节的要求做了一个辅导。最后,也给大家说一下现在的预期,可能在6月底7月初首批企业会挂牌。大家了解一下科创板是两大方面工作,一方面是科创板筹备,包括科创板本身的筹备,一个注册制的筹备。还有一些相关的分工,注册制的筹备负责审核,科创板筹备小组负责企业定位挖掘等等。

    最后,我们梳理了一下纳斯达克市场、科创板、创业板和新三板的比较,看看我们未来发展趋势以及现在在什么样位置上。大家可以看一下,纳斯达克是1971年诞生的,伴随着硅谷的诞生、风险投资的兴起的时候,纳斯达克建立。科创板在2018年11月宣布的,主要定位在硬科技。另外就是可以看到,2009年创业板也是在创新战略驱动下推出来的,新三板也是基于这样考虑。不同地方是,从上市门槛可以看到,只有创业板是有要求的,纳斯达克、科创板和新三板都是没有盈利的门槛,所以当时创业板也是对标纳斯达克,有盈利要求上面的话,对标有一个很大的局限。另外,纳斯达克推出的时候,已经有一些巨头包括英特尔科技巨头在纳斯达克上市,我们现在一般说我们还是缺少一些特别大的科技巨头,我们希望科创板推出来以后,非常超级大的一些我们科技巨头能够在这里诞生、成长。另外,在风投方面的话,纳斯达克和科创板,也是具有相等的条件,现在可以看到很多的我们科创企业也都是有非常大的一些风投在参与。关于注册制,除了创业板以外,新三板、科创板、纳斯达克也都是实行注册制。流动性方面的话,可以看到纳斯达克的流动性是很强的,这个里面流动性也有一些背景,在创业之初就有五百家,所以新三板为什么流动性不足呢?这个方面科创板要加大推动,另外本身也是一个交易所市场,所以我们对科创板流动性还是有比较好的预期。

    总体来说,这是我们对于科创板的一些分享,谢谢大家。

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