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私募股权发展全景：中国私募股权进入关键结构转型期

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2020-01-03 10:12:34

从全球私募股权的发展规律来看，站在2019年末展望未来，我们认为中国未来10年的股权投资行业，会有几个重大的结构性机会：

1.虽然美元头部VC已经牢牢把控了中美两国的市场话语权和退出通道，但是人民币小微VC在细分领域仍有发展和逐步壮大的机会，如果能把握好规模扩张的方法，还是会出现一些业绩可持续的品牌机构。

尽早发现和支持这类VC，是目前人民币LP最后一次机会，10年后中国的VC市场，会和今天的美国一样变得高度集中，头部VC会到达规模边界，并拒绝大部分LP的资金。

2.大部分成长型基金将会被市场清退，其中有退出业绩的头部机构会利用过往投出的上市公司资源，以及对一些布局较多的行业经验，更多的运用并购策略，逐渐转型为并购基金，不再依赖行业的增长红利，也不再依赖上市作为退出通道。未来私募股权的大部分增量，将来自于这个品类。

3.私募股权的策略和底层资产进一步丰富化：私募地产基金，夹层基金，私募债权基金，困境和不良资产基金，基础设施基金，这些品类目前在中国几乎都是蓝海，合计可容纳的资金规模也可达到千亿美元。

4.由于成熟市场的各类策略容量都已接近饱和，增速放缓或面临大的周期性调整。增量的国际机构LP资金将加速流入亚太地区，各策略的本土头部机构，都有机会对接更多海外资本，成为更加国际化的另类资产管理机构。

5.信息技术的发展，将使得一级市场资产的流动性获得更大的提升，让更多国内外资金有机会在万亿美元级别的存量私募股权资产中，进行更多元化的资产份额打包，分拆转让，并购等交易机会。投完私募后必须等5-10年才能退出的时代将成为历史。

股权类资产在大类资产中的相对规模

全球大类资产相对规模（万亿美元）

2019年底，全球大类资产总金额已突破670万亿美元，其中另类投资（Alternative Assets）总体仅有13万亿美元，占比不到2%。

私募股权在另类投资中相对规模（万亿美元）

而另类投资中，私募股权规模为2.8万亿美元（美国人的统计，对于中国这块的规模可能是低估的），占全球另类资产的22%，占全球金融资产更是不到0.4%，<3个苹果公司的市值，和全球的资金供给量相比，似乎都不够大佬们塞牙缝的。

股权类资产背后的主要出资人

由于全球私募股权投资的退出周期普遍在10年以上，根据久期匹配 (Duration Match) 原则，负债久期较长的机构，比如让你每年先充值，直到你退休，生病或者死后才需要履行支付义务的养老基金，保险公司等，自然是这类资产的大买家。

养老基金和保险公司巨头的私募股权配置（万亿美元）

成熟市场的养老基金目前平均对私募股权配置比例在6%，而保险公司只有3%，但按此比例推算，这两个类型机构的300强就可以占据全球私募股权出资的50%。

而财大气粗的全球主权基金们（Sovereign Wealth Fund）, 也是私募股权的重要金主。比如最近被黑的比较惨，缩写为SB的千亿规模基金背后的中东大金主，就曾披露其私募股权投资占比将近10%。而全球可配置私募股权的主权基金10强的管理规模合计就超过5.7万亿美元。

全球主权基金巨头管理规模（万亿美元）

此外，还有众多的享誉全球，拿校友捐款拿到手软的大学捐赠基金、富N代们的慈善公益基金，家族办公室、以及没有几百亿美元规模都不好意思出来浪的股权母基金等等，导致私募股权的潜在配置需求其实是远远大于目前的资产供给，GP们孝敬这些大机构都还来不及，高净值个人反而只能拿到很少的额度（占比不到10%），尤其是业绩好的基金，基本都会被重复出资的机构LP给承包了，很少会对新的LP开放。

全球私募股权出资人类型（万亿美元）

GP们在给LP分额度的时候，都最愿意照顾到大学捐赠基金，尤其是知名的大学，起到相互帮忙贴金的作用。比如各种精英资源汇集的耶鲁大学，就产生了全球资管界的偶像大卫-斯文森（David Swenson）管理的300亿规模耶鲁大学捐赠基金。对私募股权的配置更是超过30%，并且年复净收益长期保持在20%以上, 10年期综合资产配置年复净收益率在12%以上，40年复利下来就是近100倍的增长，无敌是多么寂寞...

耶鲁大学捐赠基金资产增长大幅跑赢通胀率（十亿美元）

如果全球这些大金主们都按照斯老板的比例去配置私募股权的话，目前全球私募资产是妥妥的不够用的，还得至少增加3-5万亿美金才行，那么这个情况会不会发生？对资金端，资产端，以及行业从业者而言，又会带来哪些重大变化？

股权投资行业持续增长的源动力

为什么全球的机构资金都在不断增加股权配置？其实很重要一个因素就是随着医疗科技的进步，人的预期寿命不断增长，而且未来可能还要不断增加，这对养老退休基金，保险公司来讲可不是好消息，保险公司为此每年都恨不得把10年前做模型的精算师都叫回来用键盘砸飞他们的牙齿…

美国人平均预期寿命的增长

一边是负债端不断的膨胀，而资产端呢，2008年全球金融危机开始，当年资产价格的暴跌，就让美国养老基金增加了1.7万亿美元的负债缺口，即使后来10年美股如此争气，但在全球0利率，负利率的大环境下，到2017年时候，负债缺口还是完全没有减少的意思，反而还增加到了3.8万亿美元。

美国养老基金资产和负债缺口增长（万亿美元）

如果你是这些大机构的CIO（首席投资管），为了向董事会交代（当然也是为了自己的每年能拿奖金而不是拿救济金），一定会力排众议，去要求授权增配收益相对更高的另类资产，尤其是不随股市波动，不至于每个季度打脸的私募股权类资产, 收益缺口越大，机构相对愿意冒得也就越大。

全球私募股权投资额增长（十亿美元）

2007年美国股市的顶点，也成了私募股权投资金额竖起的中指。当年的投资金额达到了疯狂的1万亿美元的投资额，而此后从2009-2018年的资产价格修复期，全球股权投资金额年复合增长更是达到了18%

全球私募股权可投资金额增长（万亿美元）

从可投资金(Dry Powder)的角度来看，年复增长率在过去5年间已经达到了14%。截至2018年，全球还有近2万亿美元LP已经承诺出资给GP的资金，正在寻找可投的项目,并且随着机构LP们自身配置私募股权比例的增长，这个金额可能还会持续增长。

那么私募股权的投资，到底能带来多少超额收益呢，其实因为过去10年美股真的太牛了，所以美国的私募股权扣完管理费和超额分成（CARRY）之后的净收益，只能每年跑赢标普500大概1-3%，但对于低通胀，低利率国家，掌管百亿美元资产的大机构而言，这也还是有挺有吸引力的。

如果投资到收益前25%的GP，那超额收益还是能达到两位数。对于负利率，股市低迷的欧洲资金而言，每年超额收益7%，就非常可观了。而在股市上窜下跳的亚洲（作为中国股民，你懂的…）私募股权相对股市的平均超额收益，更是达到7-12%。

难怪中投这样的风险厌恶型选手，嘴上说不要，身体却诚实地将另类投资比例默默的提升到40%。好吧，毕竟在这个艰难的大环境下，谁也不会和超额收益过不去。

各区域私募股权相对股票平均年化超额收益（截至2016）

私募股权的资产供给端

全球2.8万亿私募股权基金的类型中，目前并购基金3000多只，总规模达1.6万亿美元，金额占比60%。VC基金的统计相对不完善，按美国机构的统计约为3000多只，总规模6千亿美元，金额占比22%。成长基金全球只有3850亿美元，占比14%（中国占了很大一部分，关于这个事情以后再展开…）。

私募股权中各策略的管理规模分布（十亿美元）

全球私募股权基金募集都存在较为明显的周期性，VC基金的募集在90年代末的互联网泡沫到达历史高点，之后再2007，2015年分别也到达过两次的阶段募集高峰，目前仍然处在一个资金高位，即将进入一个去库存的阶段。

而并购基金募集也受到股票市场，债务和经济周期的更复杂影响，从08年触底后反弹，在18年到达阶段高点后目前正在进入一个不确定性增强的调整阶段。

全球并购和VC基金募集周期

（纵轴不翼而飞，某分析师已被拖出去祭天）

说到这里，值得花些时间先回顾一下私募股权的现代发展史。

全球VC行业的江湖

有人的地方就有江湖，在私募股权这个发展了100多年的江湖中，也是有各类门派和武功的：首先我们来看大家比较熟悉的风险投资（Venture Capital）门派。

欧洲大航海时代，东印度公司这些老黄历我们就不翻了，作为目前全球VC最发达的美国，公认的风头之父是多里奥特 (Georges Doriot), 他在1946年创立了第一家现代风投机构ARDC （美国研究和发展公司），终于美国的创业者可以不再需要跪舔土豪的钱了。

老爷子一生投资了150个早期项目，年化收益达到15%，最重要是总结了现代VC投资的方法论，并且徒弟们都还挺争气，将他的理论通过多年实践检验，给发扬光大了。

1957年：硅谷VC的发源地，仙童半导体 (Fairchild Semiconductor) 获得投资。

1958年：美国版双创 “小企业投资法通过”，鼓励VC行业发展，有限合伙结构开始普及。

1970-1990年代，VC行业进入第一个黄金发展期，首先是4名ARDC前雇员成立了今天美国著名VC基金 Greylock Partners （目前约60亿美元管理规模）。而仙童半导体前雇员Don Valentine创立了红杉（目前约150亿美元管理规模），在硅谷风投培育了大量如苹果电脑，艺电，康柏电脑等一批伟大企业。

（那个年代的LOGO风格都很嬉皮士）

1994-2000年，VC们迎来了第一波互联网的泡沫的狂欢和破灭，并且来自美国的互联网海归，VC海归将熊熊的创业火种传到了中国广阔的土地上…

至此开始，中美VC行业距离变得更近，尤其在2C领域，两边的商业模式几乎是同时发展，并且中国区有赶超美国速度的趋势。

2003-2011年：社交网络生态投资崛起

2009-2015年：移动互联网和O2O的快速崛起和泡沫破灭

2015-2018年，共享经济泡沫的快速崛起和破灭

2018年开始，中国和美国的VC一样都行业进入了比较成熟的发展阶段，头部VC在过去10年撒的优质项目种子，在资金流动性充裕的环境下，估值开始大幅飙升，催生出一些几亿，甚至几十亿美元规模的融资轮次，VC基金的募集规模也开始变得越来越大。2016年，软银成立1000亿美元规模Vision Fund，随着Vision Fund二期的成立，一个机构的管理规模超过了所有其他头部VC的总和。（这货还算VC么…）

2019年，全球3000多家VC基金中，50强机构合计管理规模已达3000亿美元，掌握了全球50%的资金，全行业的退出金额，以及头部项目集中已经高度趋向集中。

虽然每年200-300个募集的VC基金中，仍然有20-50个新GP的基金首次募集，但募集金额一般不到全行业的10%，新成立的基金平均募集金额只有1亿美元，只能在风险最高的种子和Pre-A轮辛勤耕耘，一旦有好的项目苗子长起来了，自己连后轮追加的钱都没有，还是得去找头部的50强机构做后轮投资，才能确保企业有足够的钱持续烧到退出。

美国VC融资基金数量（#）和规模（十亿美元）

美国VC首支基金融资数量（#）和规模（十亿美元）

在这样的生态环境下，靠几十年人品积累下来的资金募集能力，人才获取能力，过往头部项目形成的创始人圈层，退出资源圈层已经非常牢固，在VC这个小圈子江湖里面，很容易形成正向循环。

从全球还未上市的400多家独角兽背后的机构分布，就可以看出这一点：每年全球投出去几万个项目，能够在过去10年里面抓到3个以上独角兽的机构，总共也就不到80家，这里面大多是单笔投资能过亿的机构。

这些机构所投的独角兽估值合计2.5万亿，占全部独角兽估值的68%。（名单里面绝大多数是美元基金，中国这边排名靠前的都是企业巨头的VC，本土人民币机构几乎没有）

当前独角兽数量（#）和估值总规模（十亿美元）

那么头部VC们的管理规模还能扩张多少呢？其实VC行业的规模瓶颈，在于优质项目的供给：每一年，每个国家能够出现新的靠谱的创业项目，牛X的创业者是极为有限的。

所以，珍惜自己品牌VC基金，在扩充基金规模的时候普遍都比较克制，总体来讲因为已经几十年给LP们带来丰厚的回报，GP高管也都实现买楼自由，为了收益的持续性，募资的时候都是超募好多倍的，需要拒绝不少LP的钱，尤其是新的LP。

美国最大VC基金NEA的募集扩张历史（百万美元）

美国著名VC基金Founder's Fund 的募集扩张历史（百万美元）

但是，LP们的钱越来越多，回款以后，也还是要接着投啊! 更何况CIO们都还在增加私募股权的配置。这也就是为什么全球实际上有2000多家VC能够完成融资（这个数据是美国机构统计的，明显没有来参考天朝的备案机构名册）。

此外，科技创新浪潮也就是所谓的风口，难免会有空窗期。而资本市场退出窗口，也不是长期开放的，所以踩对时间点对于VC最后的回报也很关键。这也是为什么成熟的VC都会把投资期分散到5年左右，避免集中的年份风险（Vintage Year Risk）

全球VC基金年化收益率分布（按设立年份）

从上图可以看出，能够在98年之前，或者09年之后，持续投到前25%的VC的LP是满脸洋溢着幸福的。但是中间有至少10年时间，前25%的VC的平均收益率也只有10%左右，直到2008年以后设立的VC赶上了这一波大行情，年收益率中位数飙升到26%。

而且由于赢家通吃的效应，VC的行业平均收益其实不太好看：由于全球有至少1000多家“猪队友”的存在（肯定没统计中国的这些），一半左右投到腰部以下VC的LP们，年化净回报率是跑不赢股票的，甚至还可能亏钱。

以上是账面回报，LP需要警惕的是，过去10年由于VC募资规模的大跃进，项目估值也是水涨船高的，更多的钱追逐更少的头部项目，后轮融资环境相对宽松，独角兽的发育速度也是非常逆天，400多家里面，有大约75%集中于过去3年达到独角兽估值的，这里面有多少是真实硬货，多少是水货，就见仁见智了。

当前全球独角兽跨越10亿美元估值的融资年份

出来混，迟早是要还的。从VC给LP回款这个硬指标来看，行业平均肯定是不及格的。2009年以后的头部VC基金，目前也还都还没有交答卷，能够把多少倍的账面收益落袋为安，将是全球VC江湖未来几年排座次的重要指标。

全球VC基金现金分配倍数（DPI）分布（按设立年份）

但是由于二级市场，尤其是美股的点位也已经比较高了，股票投资机构们对于近几年不断挑战大家编故事能力的科技股上市，内心是拒绝的，所以2017年开始IPO的独角兽，目前62%是没有让股市接盘侠们赚钱的，很多头部VC也都在内部更加强调估值纪律，否则类似WEWORK这样的负面案例，是很容易让LP和股票基金们对GP敬而远之的。

全球科技类公司上市1年的股价变化分布

VC行业的退出，对于美国IPO市场的依赖，这几年变得越发严重，本来科技巨头还能帮VC们退出，但是这几年其实反而是科技巨头内部的企业VC（Corporate VC）人口和资金膨胀都很严重, 本来是VC们把他们当做接盘侠，结果反而是来和传统VC在越来越早期的时候抢项目比较多。

美国VC项目退出方式占比

全球企业VC参与投资项目的金额，过去10年间从30%增长到了50%，而且这些企业自己都是大金主，还不太接受外部LP的钱，所以和头部VC们目前抢项目最厉害的，还不是新出来的VC团队，而是谷歌，腾讯，阿里，目前这些企业VC，在全球独角兽背后出现的频率也是越来越高，这个趋势对于GP和LP来说，都是需要关注和想办法应对的。除了对团队的激励机制普遍较差以外，目前还暂时没有理论和实践基础证明企业VC就不能吊打90%以上的传统VC。

美国企业VC参与投资的金额和数量占比

那么问题来了，如果你不是在巨头的企业VC，也不是10亿美元以上的头部VC的GP或者LP，在这个VC江湖里，你还能活得下去么？

答案是肯定的，并且还可能活得挺不错。因为 “小微VC”（Micro VC）是整个生态系统中非常重要的一环。

全球VC类型和融资规模分布

VC的江湖中，对于基金规模和收益的相关性分析，一直存在两派不同的争议：头部VC和其背后的LP一直在举证说明头部VC犹如二级市场的大盘蓝筹，虽然整体回报不会很高，但是业绩稳定性较强，因此适合大资金体量的机构LP配置。

“1980-2005年间，只有3.2%规模超过5亿美元的VC基金，获得3倍以上回报，11.8%的规模低于5亿美元的VC基金，获得了3倍以上回报。“

Thomson, 2016年统计数据

而中小型LP，以及较晚开始配置VC的LP，要么拿不到头部VC的份额，要么觉得起投金额太高，或者需要用更高的收益来证明自己相对大型LP也有存在价值和优势，所以极力从数据的另一端来证明：虽然小微VC的业绩持续性较差，大部分可能会亏钱，但是就和小盘股一样，毕竟可挑选的数量大，只要通过主动管理，精挑细选做组合，反而能创造更高的收益，毕竟收益排名前25%的几百家VC里面，大部分都是小微VC。

从人才供给角度来讲，VC基金的规模不经济的效应、团队扩张难度确实远超过并购基金，或者大部分其他资产品类的管理人：因为好的VC投资人的 “手艺” 很难复制和学习，顶级的VC投手性格比较 “独“，喜欢独立决策而不是共同决策，所以一旦VC机构做大，很容易出现一山难容多虎的局面，导致机构团队不断分裂，新的小微VC大多是这么来的，头部机构达到100多人的规模，就很难再扩张团队了。

私募股权机构管理规模平均雇员数和人效

头部VC机构不断扩大，但是每个人能管理的项目还是有限的，单个基金如果还是要维持30个左右的项目组合，单个项目的金额必然会扩大。

美国成熟期VC平均投资规模增长

因此，全球每年上万个早期投资机会的初步筛选机会，就基本外包给了上游的小微VC，而成熟的机构LP理解了产业链的分工合作后，也就开始系统梳理看哪些个小微VC，即能够理解头部机构投委会的口味，又比头部机构的动作更快，提前一步低价拿货，逐渐形成让头部机构批量从自己这边拿货的习惯，而且还可以在估值上升较多时，比大机构更容易在后轮融资中，折价转让部分老股，给自己和LP都带来更实在的现金回报体验。

美国VC项目按投资规模分布

选择做小微VC的投手，大多来自于大型VC中高层，性格上不太喜欢一直在大机构做一个螺丝钉，每天在镜子里能看到自己退休生活的感觉。于是心中盘算着：哪怕募一个1亿美元的基金，一年也有200万美元管理费，满足全家生活肯定不用愁，生活和工作方式也更加自由。

如果一期基金投20个项目，只要有1个独角兽，500万美元投下去，从千万美元估值到十亿美元估值，算上稀释也有50倍左右回报，基金就2.5亿美元了，为LP赚1.5亿美元，自己拿3000万美元收益分成，实现财富自由，LP们还会来追自己赶紧做一个2-3亿美元的二期基金，每年坐拥4-6百万美元的管理费…

于是，成百上千个怀揣同样梦想的小微VC，拿着在扣完支出后远不如本来打工收入的管理费，做着独角兽的梦，支撑起了整个VC江湖的生态。

由于全球VC行业并没有中国这样猥琐发育的VC阶段投行生态，因此这些小微VC基本承担了“早期项目投融资“这块人效极低的工作，他们中间有10-20%的人将会实现梦想，但也将面临一个选择：

A. 做大规模，变成自己曾经讨厌的样子；

B. 相信自己还能重复创造奇迹，继续保持最小规模。

但是终有一天，99%的小微VC在某期基金收益下滑的时候，感叹有时候运气确实比实力更重要。但是没关系，从机构LP和整个产业链角度来说，他们已经完成了自己的使命。

讲到这里，我们给全球VC行业的现状发展趋势做个阶段性总结：

1.全球VC还是一个不到50家头部美元VC把控话语权的一个江湖，大型机构LP和大型GP形成长期共生关系，头部VC只要保持清醒，持续吸引人才，保持决策效率，哪怕因为规模扩大而牺牲一些收益率，做成了行业ETF，也还是能够保持较长期的竞争力。

2.小微VC（按照全球标准，中国本土VC几乎都是小微）在生态系统中有自己长期存在的价值，只要在阶段，行业，策略上找到自己相对头部机构的局部优势，与头部机构形成默契的合作关系，并且对于大部分LP而言，还是会有配置小微VC，包括初次募集的VC基金的需求，特别成功的小微VC，在10-20年的时间维度，还是有可能对头部机构发起挑战。尤其在中国，这个可能性比美国更大一些。

3.作为LP，一定要先摆正自己的位置，VC是一个管理规模增长很难跟上LP需求增长的品类：尤其头部VC的LP都是过剩的，你有多少钱并不重要，因为并没有份额给你。如果你不是已经投了10-20年基金的老钱大机构，那么你和全球头部VC已经很难再去建立那种深度的关系，不如花更多时间去产业链上游寻找头部机构的供应商，系统性筛选小微VC，或许有

机会发现一些明日之星，并且收获不俗的投资收益。

全球并购基金的江湖

现代私募股权中并购基金（Buyout Fund）门派的祖师爷，应该算是1901年，用4.8亿美元收购卡耐基钢铁的JP摩根（别嫌少，相当于今天的150亿美元）

1938年，Eric. M. Warburg成立投资基金, 后来发展为今天管理规模800亿美元华平 (Warburg Pincus)

同一时期，随着美国战后经济的蓬勃发展和退休浪潮，金融机构开始增加私募股权资产配置，同时第一代企业家由于代际传承出现集中变卖控股权，而宽松的利率环境又催生了为并购融资的垃圾债市场。

美国垃圾（债）权之王：Michael Milken

如此多重复合利好因素的影响下，并购基金的江湖开始春水涌动：1976年成立的KKR，（目前管理规模1000亿美元），在1988年用200亿美元杠杆收购RJR Nabisco的案例，现在已成为教科书般的作片：《门口的野蛮人》

其他目前规模超过500亿美元的巨型并购基金，也都在这一时期相继成立：1985年，黑石(Blackstone)成立，1987年，凯雷（Carlyle）成立，1992年德太（TPG）成立。

2005-2008年，美国并购基金开始在中国淘金，大部分中国人第一次听说凯雷，是因为4.4亿美元杠杆收购徐工在大量媒体的负面舆情中，已失败告终。

2007年，由于美国次贷危机爆发，杠杆收购的黄金时代宣告结束。黑石在市场顶点，260亿美元杠杆收购希尔顿酒店。当时踌躇满志的黑石团队并没有预料到，这笔交易将需要几乎10年的艰苦运作和等待，才最终华丽转身，完成史上最赚钱的一单退出。

2016-2019年

2016年，春华和蚂蚁金服参与百胜中国分拆上市；

2017年，中信和凯雷160亿港元联合收购麦当劳中国；

2017年，高瓴以530亿港元私有化百丽国际；

2019年，高瓴和厚朴竞标400亿格力电器控制权。

这些巨型的交易标志着中国本土的并购基金开始逐渐登上历史舞台。

截至2018年，全球并购基金市场已趋向头部集中，全球3000多家并购基金中，20强机构由于过去10年普遍进行多资产，多策略的扩张，合计管理规模已达到了1.3万亿美元。

全球20强私募股权基金累计募集规模

光从并购基金这个细分产品来看，50亿美元以上规模的“巨型“基金的资金弹药占了全行业40%多，加上15-50亿美元的”大型“并购基金，则占据全行业可投资金的60%左右。而全行业3000多家机构的绝大多数，属于小型（5亿美元以内），或中型（5-15亿美元）的并购基金。

全球并购基金可投资金分布（按募集年份和资金规模）

由于并购基金单笔平均投资规模已超过4亿美元，就算去掉债务杠杆只算股权出资部分，最低的基金募集门槛也需要在10亿美元以上，才能做有效的投资组合，因此不像VC基金可以靠1个人，拿一些小钱，就能完成募投管退。

并购基金需要有非常强的团队组合，才可能获得多家机构LP的支持，设立第一期基金。因此每年全球募集的的50-100个并购基金中，已经很少见到有初创型的团队。

并购基金平均交易规模（百万美元）

从历史收益上来看，并购基金的长期年平均回报能够达到13%，而头部1/4基金的年化收益率更是在20%以上，就连排在末尾25%的并购基金也能有个位数的收益率。只有在少量极端年份成立的基金，才会出现亏损。

并购基金按成立年份的年化收益率分布

从现金回流的角度而言，并购基金的表现也比同样年份的VC基金要好一些。

并购基金按成立年份的现金回流倍数（DPI）分布

并购基金和VC基金按成立年份的现金回流倍数（DPI）对比

并购基金因为同时具备可容纳的资金量大，行业门槛高，业绩波动小，现金回流稳定这些综合优点，是海外机构LP们普遍更青睐的私募股权品类。

全球并购基金交易规模和数量

2018年并购基金交易数量约3000笔，总规模达到6000亿美元。并购基金也面临和企业并购部门抢资产的竞争问题，所以全球只有20-30%的并购项目，买方是并购基金，这个比重在并购基金最发达的美国会更加高一些，在欧洲和亚洲则更低。

并购基金交易占全球并购规模比例

全球并购基金交易规模分布

与VC基金的江湖一样，各类型规模的并购基金，及其背后的机构LP规模，也都存在一个比较固化的鄙视链：巨型和大型并购基金，人力和财力资源雄厚，动不动就请几个前总统当顾问。配上债务杠杆以后，可以运作几十亿，甚至上百亿美金级别的上市公司私有化、行业龙头的资产剥离和重组等等交易。

这样的交易机会放眼全世界，一年也不会有很多个，并且卖方大多会请著名投行来做卖方顾问，邀请10-20家规模够大基金和企业来做排列组合，组成财团相互竞标，投行和中介们开心地赚取上亿美元的顾问和中介费用。中小并购基金就只能在边上看看新闻，过过眼瘾。

而中等和小型规模的并购市场，在欧美活跃度很高，每年2000多笔交易，并购基金在这个规模面临的竞争也更加激烈。

这些年机构LP增配私募股权的资金，大多很多投给了中等并购基金，基金导致钱多，项目变得紧俏，平均交易价格已经从2003年的7倍EBITDA涨到了2018年的10.9，6-7倍EBITDA的高杠杆也变得常见，几乎已经回到了金融危机前放飞自我的状态。

美国并购基金交易倍数和杠杆率趋势

并购基金与VC的运作模式有较大的不同，其收益可以来自于以下4个层面：1）通过改善企业经营，或者多次的并购进行行业纵向，横向整合提升企业竞争力，带来的EBITDA规模增长；

2）在收购时通过一部分低成本的美元和欧元并购贷款来降低综合资金成本，在持有周期内，企业产生现金流逐步去掉杠杆，导致股权价值在总体企业价值中的比例提升；

3）企业在偿还贷款后剩余现金流用于股东分红；

4）退出时候卖出的倍数高于买入倍数，估值套利。

并购基金是比VC更重运营的打法，一个基金往往只能投10个左右的项目，然后每个项目都得深度参与管理，才能实现价值的提升。

并购基金的投资和投后管理流程

通常企业本身的内生增长已经很难了（否则一般也不会卖掉）需要花很多精力去做进一步的并购整合，才能实现EBITDA的持续增长。

并购基金在投资以后进行追加并购整合的次数

规模更大的企业，由于市场地位更高，对上下游话语权更大，规模效应，扛风险能力更强等原因，估值倍数也会相应的提高，所以把小公司整合成大公司，再卖掉，是并购基金退出的主要策略。

不同规模企业的EBITDA倍数区别

并购基金大部分退出都是靠卖给产业投资人，其次是卖给其他的并购基金，最后才是选择IPO，这和VC市场的退出有很大的不同，因此虽然并购基金退出的估值也受到二级市场的影响，但由于产业投资人相对股票投资人更加偏战略和长线思考，因此退出渠道更稳定一些，而且因为所投资控股的企业本身有现金流支撑，并不会因为退不出去就死了，每年至少有一些现金分红。

并购基金项目的退出金额和数量

与VC基金相比，并购基金可以选择的投资标的范围也更多元化一些，行业并不局限于高科技领域，对于标的公司的增长率也没有很高的要求，并且能在很多传统行业中找到1.5-2.5倍的赚钱机会，时而还能创造2.5倍以上的回报（在VC集中的行业和领域，比如互联网，芯片行业，并购基金反而出现了平均亏损）：

全球并购基金投资行业和平均回报倍数

并购基金的业绩的稳定性，还来自于相对其他策略更低的项目本金损失率。

早期VC的模式决定了基金50% 左右本金所投资的项目可能都会亏损，金额30-40%的项目获得1-5倍之间的收益，来让基金回本，最后靠投资金额10-20%的高收益项目，创造5-10倍以上的收益来将整个基金获得超过3倍以上的回报。

而并购基金的风险厌恶程度会很高，因为项目的成熟度高，市场定价透明，投资规模也大，因此大部分项目回报都在1-3倍之间，只有在少量项目上才能获得3倍以上的回报，所以并购基金第一原则就是尽量减少本金的损失，来达到总体2-3倍的基金收益。

各类型股权投资策略的项目回报分布

由于以上这些特性，巨型和大型并购基金的平均收益，以及收益稳定性，甚至高于中小型并购基金（嗯，反正这些写报告的机构也都要跪舔这些巨型并购基金求带飞，肯定会把他们业绩往好了写），并且所有中小型并购基金的理想，都是不断扩大基金规模，经过几十年努力以后，成为今天的巨型并购基金，或者被巨型基金收购。

各类规模并购基金历史平均超额收益率

（相对二级市场）第一和第四象限收益率差额

从人力资源角度来说，并购基金对于从业人员的运营管理经验，财务和杠杆运用等方面的经验更多，而这些人才更容易从投行，企业经营高管等转型为并购基金的投资人，也更安于作为职业经理人而非自己创业，因此并购基金团队相对VC会稳定，也便于扩张。

并购基金一旦规模超过10亿美元，每年管理费可达2千万美元，即使维护一个10人的投资团队，人均管理费也可以达到2百万美元。很多管理规模50-100亿美元的并购基金，投资团队也不过30人，是相对人效最高的股权投资机构。

由于管理规模和员工平均薪酬正相关，所以即使不考虑后端激励，规模越大的并购基金，也会更容易招聘和留存行业顶级人才。（拿着这个表年底找老板谈加工资的后果自负）

美国市场各类型投资机构平均年薪

并购基金由于收益来源很大程度上依赖于低成本的债务杠杆资金，所以受到全球债务周期的影响较大，较长时间的宽松周期后，容易在规模扩张的道路上高歌猛进。

为了在激烈的竞争中取胜而不断提升项目报价倍数，将杠杆放到极限，而一旦周期出现反转，很多本来看似现金流稳如泰山的企业，也可能出现各种意向不到的困难，一旦银行收缩贷款，提高利率，原本算过几百遍的模型也会瞬间失灵，使得高杠杆的企业陷入财务困境。

此时如果没有2009年黑石和希尔顿的一众债权人反复斡旋，进行债务重组的勇气和能力，那么一个大型并购带来的本金损失，对基金品牌的负面影响，导致LP流失，下一期基金缩减规模，团队只能降薪减员，军心涣散，往往需要很多年时间才能恢复元气。

以下是美国历史上并购基金五大惨案，供摩拳擦掌想干并购的看官参考：

# 1 第壹惨案

2008年，TPG 70亿美元入资华盛顿共同银行，5个月后金融危机来袭，银行由于储户挤兑最后资不抵债宣告破产。

# 2 第贰惨案

2007年，TPG，KKR，高盛并购基金，基于天然气会持续涨价的假设，出资450亿美元收购美国TXU能源公司，但由于能源价格不涨反跌，公司在2014年由于无法偿还400亿美元的巨额贷款宣告破产。

# 3 第叁惨案（有反转剧情）

2007年（这年份真的很差），戴姆勒奔驰收购克莱斯勒不成，Cerberus 作为美国本土白衣骑士出场，74亿美元收购克莱斯勒汽车80% 股份，金融危机一来，2009年克莱斯勒就宣告破产了，但是…由于美国政府给与了克莱斯勒金融1.5亿美元救援，使得这块业务活了下来，2011年以63亿美元现金卖给了TD BANK，还剩下10亿美元价值的股份，大难不死…

# 4 第肆惨案

1998年，HMT，KKR开价 20亿美元收购美国第三大连锁影院REGAL，并与KKR已投资的ACT III连锁影院合并，成为美国最大的院线公司，后续由于影院行业整体利润下滑，无法偿还并购贷款的高额本息，公司在即将完成一单并购之前，在2000年被标普降低债务评级，并很快破产，并购基金没有从后续债务重组中收回任何本金，总共损失25亿美元。

# 5 第伍惨案

1986-2009年，SIMMONS BEDDING （对，就是席梦思的鼻祖），这是一个最经典的被杠杆基金玩坏了的公司案例，从第一次被Wersay 在1986年收购，连续转手7次，每次都加了更高的杠杆，直到2009年破产，1000多名工人失业并失去了养老金。

这些失败项目，除了行业，周期没押对之外，更深层次的原因，和人类历史上所有王朝的覆灭原因都一样，就是人的能力越大、权利越大，越是容易过分自信，忽略外部的的风险一意孤行，追求更大的成功和挑战，最后就把自己给作死了。

总体而言，虽然并购基金在大众媒体心智中间长期都是为了自己的利益，巧取豪夺，压榨企业家和员工的形象（参考美国经典电影：Other People‘s Money），和VC帮助创业者的光辉形象相去甚远，但实际上两者同样对于全球各类机构LP实现更高的投资收益功不可没。

对于并购基金而言，可以预见未来10年，大型和巨型并购基金，仍然会拿走全球LP对私募股权配置中很大的一块蛋糕，并且只要全球债务体系不出现2008年级别的崩盘，并购基金还会继续计算着所有上市公司的私有化价格，研究者哪些行业还有进一步整合，提升效率的空间，并且将更多目光投向还未被并购基金洗礼过的全球新兴市场。

亚太区私募股权的增长机会

从全球私募股权可投资金的地域分布而言，北美总体规模已占到52%，欧洲23%，市场相对已成熟，而亚太区总体只占20% 其中中国占比约14%。亚太区由于过去20年经济一直处于高速增长，因此本土的私募股权基金大多是成长基金，而相对欧美市场，亚太区的VC策略容量还有1倍左右追赶空间，大概1000亿美元的增量资金。

而并购基金领域，亚太区还有至少10倍以上的容量增长空间，尤其是针对中国的并购基金策略，如果能达到美国的一半成熟度，就可以容纳5000亿美元的增量资金。

私募股权基金按策略和地域分布（10亿美元）

中国私募股权的关键结构转型期

说到中国私募股权市场，铺天盖地的报道都是说募资难，确实，2019年人民币股权基金募集同比下降了70%多，但是过去10年间，大部分年份中国的主要基金类型，募集金额是超过美国的。

中国VC+成长对比美国VC基金募集金额（10亿美元）

从募集基金数量上来看，2014-2018年，美国募集了1400多个VC基金，而中国增加了10000多个！从2015年开始，人民币基金都是要去中国基金业协会备案的，所以这个官方数据应该是没错。之前我们说过，每个国家靠谱的创业者都是有限的，各行业的商业机会也不会因为突然多了十几万个半路出道的投资人，就跟着多起来。

中国VC+成长对比美国VC基金募集金额（10亿美元）

所以必须客观的说，不是今天募资难，而是过去几年募资太容易了，让很多不该拿到钱的管理人，都很轻易的募集了几个亿，导致资金供给远大于人才和优质项目供给，最后结果必然是这些长尾基金的LP和GP共同来承担今天的苦果。

为什么会这样呢？一个市场LP的专业性和GP的专业性往往是相匹配的。中国过去20年的人民币私募股权市场，出资人中的高净值个人几乎占了一半。这个和美国的LP结构是完全不一样的：

中国私募股权LP结构（2018）

个人LP对于GP一般是不做尽调的，也缺乏系统性的筛选对比流程，感觉好就投。在成熟市场，一个没有退出业绩的GP，是很难募集到钱的。但是在中国，一切皆有可能。

政府引导基金，保险，专业母基金，退休年金开始涉足和增加对私募股权的配置，也就是最近5年左右的事情。机构投资人都有自己的基金尽调流程（不管专不专业），更多会挑选有业绩的基金，而且因为GP都会主动上门，所以至少见的了就多不容易被偏。目前这1万多个基金里面，你猜有一次以上退出业绩的只有多少？有1000个？你再猜！

中国私募股权基金退出业绩集中度（2009-2019）

对于系统性做过尽调和筛选的机构LP来说，其实很快就会发现GP的退出业绩已经高度集中于头部100家机构，所以这些基金过去几年也都可以很轻易拿到各地政府，母基金，甚至险资和社保的钱。当上亿的管理费放在面前时，人才和项目瓶颈？不存在的！

过去20年，由于高成长的企业在各行各业都不难挖掘，并且股票市场投机气氛比较浓厚，存在一二级市场的套利机会。因此，本土投资机构，不管名字曾经是叫VC，PE还是并购，在全球机构LP的分类里，最后大多被归纳为成长基金策略。就像股票市场一样，如果雷同的策略用的人多了，就一定会失效。

中国各类型股权基金年度募集金额（10亿美元）

中国各类型股权基金年度募集数量（个）

很多头部机构，在过去10年间管理规模增长了10倍，但却没有根据规模的增长而调整策略。原来10个亿的基金，投30个项目，现在管20亿了，那就多找点人，投60个项目；原来3年投完，现在也3年投完，结果呢，由于市场同类型基金也增加了10倍，原来30个项目里面有10个项目能上市，而且IPO平均翻10倍，6年时间，基金总体就做到了4倍，年化收益26%，扣掉收益分成，交完税，LP年化还有17%。

现在呢，60个项目，只有5个上市，平均翻5倍，还有一堆在和大股东扯皮，处在薛定谔回购状态，即便能拿回来一半，基金也可能不赚钱。这就是目前大量成长期基金做大以后反而作死的原因。

作为LP主力的高净值个人，在中国大部分还都是一代创业者，平均年龄不到60岁，虽然各种三方和理财公司的产品也买了不少，但因为经历过太多的尔虞我诈，摸爬滚打到今天，内心的安全感是严重不足的，大部分的钱还是自己在管。股票、房子、小贷、买信托，EMBA同学介绍的项目，反正觉得自己能看懂的，都投一点。在2010-2016年全民高杠杆的年代，各种策略大会几乎都在宣传：“人无股权不富”，于是纷纷入场。

怎料2017年的去杠杆来的太猛，一时间各种权益类资产价格都开始下跌，债权资产出现兑付问题，连一直作为定心丸的房价也开始不灵验了。各种地产大佬，二级市场大鳄，上市公司实控人都突然成了弱势群体，流动性严重不足，哪怕刚投了2-3年的LP，也纷纷开始问GP们一句话：“啥时候能回点现金啊？”

中国LP过去10年投的股权基金，大多是承诺7年或者更短的期限，所以2009-2012年设立的总额1500亿美元的存量基金应该都已到期，但是过去10年累计退出金额不到100亿美元，金额退出率低于6%，而过去10年退出总额/募集总额，也只有16%。

而美国几乎同期的VC基金退出金额/募集金额达到100%以上，所以美国大部分LP是在把投资赚回来的钱反复的投回给GP，而中国LP则是要在还没看到回头钱的时候，GP已经差不多第三次来要钱了。

2019年中国私募股权募集总额同比下降约70%，除了宏观经济，贸易战这些影响LP出资情绪以外，对于过往投资股权缺未见到本金回流的而产生的普遍失望和怀疑情绪，从而怀疑股权投资作为资产配置的价值，也是当前募资难的一大心理原因。

中国私募股权投资与退出金额（10亿美元）

美国VC基金募集与净退出金额（10亿美元）

2009-2019这十年，私募股权人民币基金募集金额大约5200亿美元。那么这些钱都变成项目以后，打算怎么退出呢？有多少LP将会看到钱能回来？所以中国私募股权目前最大的挑战，不在募集，而在退出。退出的问题不解决，募集再多也只是GP能赚多管理费，LP还是得不到收益，这样的游戏是无法再玩10年的。

中国人民币股权市场的退出结构，和美国也有较大的不同：由于IPO发行速度一直被严格管控，并且监管对于私募股权机构解禁和减持的监管这几年都是趋紧，似乎不让大家卖股票，股市就不会跌了（嗯，把你头砍掉，你头是不是就不疼了呢？）

中国私募股权并购和上市金额（10亿美元）

美国VC行业并购和上市金额（10亿美元）

对比下美国，可以发现美国的IPO退出通道真的是非常争气，而且因为没有硬性规定机构不能上市时候就卖，VC又不是股票基金，上市不卖拿在手里干嘛？以为自己是巴菲特啊。

下面两个图可以看出，中国IPO的融资金额其实已经不被美国低多少，但是在每年通过IPO可以退出的项目金额，比美国VC少多了（因为美国并购基金很少通过IPO退出，所以暂时不纳入退出统计）。

中国私募机构投资时候，很多尽调的精力是花在研究这个企业有哪些上市方面的硬伤导致不能上市。而美国投资机构一般只需要考虑这个企业上市以后，股票能不能卖的出去。这两个中心思想是完全不同的，导致两边主流VC投资的企业类型，行业，财务指标情况也都有了很大的差别。

中国IPO融资金额和私募股权上市退出金额（10亿美元）

美国IPO融资金额和VC上市退出金额（10亿美元）

再来看一下并购退出这条路，中国虽然已经是全球第二大并购市场，但是比起第一大市场美国，每年交易总额大概只有10%的体量，确实要小很多，美国并购庞大的并购交易生态链，有1/3归功于发达的并购基金，还有2/3才是和中国类似的产业投资者，其中大部分为上市公司，所以并购买方有没有钱，和所在的股市容量，再融资能力还是有很大的关系。

美国和中国并购交易金额（10亿美元）

然而，即使中国并购市场每年只有2000亿美元左右的交易金额，这个比起目前私募基金通过并购退出的金额，还是要大的多，过去10年私募基金通过并购退出的金额，只占到境内并购交易的3-5%。

中国境内并购市场规模和私募并购退出金额（10亿美元）

国内并购市场主要买家是境内的上市公司，但是在实践交流中发现，目前市值不到200亿的上市公司，大多还在忙着给大股东解套，选并购标的也是以财务指标，市值管理角度考虑问题为主，不管自己业绩多差，都想要迎娶“3000万利润以上，概念又好“的白富美标的。

但是这样的标的都在忙着自己上市。利润不到5亿的上市公司呢，收购标的一大，就容易变成重大资产重组，审批难度加大；现金不到10亿的上市公司，要进行换股收购，也要审批。

所以。3700多家上市公司里面，有实力进行长远的战略收购布局的买家，不到300家，绝对是稀缺资源。（10个买家7个傻，8个呆，9个坏, 还有1个人人爱）。

所以从做好退出业绩的角度而言，人民币基金并不能完全依靠 “注册制” ，“科创版” 这些只能容纳每年几百亿退出规模的政策红包，而是要去主动去开发每年几千亿潜在退出规模的并购市场。

未来10年，不管是已经具备品牌效应，LP结构已经机构化的头部基金，还是目前仍在打造品牌的新锐基金，都应该更深入的扎到一些有并购整合机会的产业里面去，真正的去发现产业格局和企业内部优化的机会，帮助自己投资的企业更多的去思考如何通过并购做大，做大以后又可以卖给哪些产业巨头。

这样参能形成更加良性的并购退出生态系统。对很多成长期GP而言，这是一条艰难的路，但又是一条必须走的活路。

不论是国内还是海外LP，都会有配置中国本土并购基金的产生巨大需求，虽然大部分人民币并购基金未来十年的规模都会在10亿美元，甚至10亿美元以内，但这个规模也更符合中国大多数行业的现状。

巨型和大型的并购基金，在目前中国市场反而容易找不到合适规模的标的。如果本土的并购基金现在开始苦练内功，那么20年以后，相信会有一批本土的机构，也逐渐拥有和国际巨头竞标百亿美金项目的机会。

从长远来看，中国私募股权投资市场的总量一定还会增长，由于人口老龄化的问题，20年后中国65岁老龄人口的数量会超过美国总人口，不论是1.2万亿的社保，1.4万亿的企业年金，18万亿的险资，还是32万亿的高净值可投资产，还有不知多少万亿的各地政府投资平台，在土地财政大势已去的行情下，未来必然都要配置更高收益的优质资产。

从管理百亿到千亿规模的机构LP角度来看，在中国做资产配置真的太难了：首先不敢像个人投资者那样高配房地产，拿着现金又达不到每年的收益考核。

目前大部分资金都在股票、公募基金、债券、固收类之间调配，但由于市场波动性大，基本属于靠天吃饭，私募股权符合规模和业绩要求的机构又太少，都是机构扎堆，无法满足大家日益增长的配置需求。

中国底层可配置资产规模（2019，万亿人民币）